撤资是一种消极的投资策略,是将不需要的投资从投资组合中剔除。ESG投资是一种更复杂的投资策略,是在投资分析时使用环境、社会和治理因素,使风险最小化,收益最大化。在吸取撤资策略的经验教训的基础上,在气候平均状态随时间的变化的风险和机遇的推动下,ESG投资快速地发展,规模涵盖数万亿资产。这一切都始于联合国原秘书长科菲·安南2004年写给55家主要投资公司首席执行官的一封信。
安南秘书长曾写信邀请商界领袖、学者和瑞士政府参加在苏黎世举行的会议,以制定将环境、社会和治理因素纳入财务分析和资产管理的指导意见。ESG一词首次出现在该会议发布的报告《有心者胜》(Who Gares Wins)中。该报告与首次会议倡议摘要一起发布,并得到了高盛、摩根士丹利和其他18家主要金融机构的认可。联合国在首次会议后推出了负责任投资原则(Principles for Responsible Investment,简写为PRI)。该原则由6条自愿准则组成,开头是“我们将把环境、社会和治理因素纳入投资分析和决策过程”。
到2022年,已有近4000家资产管理公司签署了负责任投资原则,其管理的总资产达121万亿美元。全球一半以上的顶级资产管理公司均签署了负责任投资原则。7ESG的概念始于科菲·安南希望“为全球市场赋予人性”的愿望,但推动这一投资策略快速的提升的是,大家对环境、社会和治理因素能够为公司和投资者创造价值的认同。
研究分析师和投资组合管理人,在决定是不是进行投资时会考虑一系列因素,这一过程被称为基本面分析。其一般至少要关注财务业绩、管理上的水准、产品和品牌价值、竞争对手、市场规模和增长机会。ESG投资策略则还需额外考虑对投资具备极其重大影响的其他因素。对环境、社会和治理因素的评估,不能替代投资基本面分析,但它是对基本面分析的补充。
对公司业务至关重要的环境、社会和治理因素,取决于行业、地理位置和公司的详细情况。外因包括温室气体排放,依据公司情况,还可能包含别的污染物的排放、水的使用、土地的使用,以及下游使用公司产品时造成的影响。社会因素通常包括公司的雇佣行为以及对客户和利益相关者的影响。治理因素因地理位置而异,大多分布在在董事会组成、高管薪酬和监督等方面。
对许多投资者来说,气候平均状态随时间的变化已成为ESG投资分析中最重要的因素。晨星公司可持续发展研究总监发现,“气候问题已成为ESG投资的头号主题”,负责任投资原则也将气候平均状态随时间的变化列为ESG投资者最关注的问题。
机构投资者代表其客户关系管理资产,并在法律上有义务为客户的最佳利益行事,这是其信托义务。一些投资者质疑ESG投资是不是满足信托责任。因为ESG投资就其本质而言,考虑的因素不仅有利于投资者,而且有利于整个社会。那么,考虑ESG因素是否违反了机构投资的人将客户的利益放在首位的承诺?
2005年,英国一家知名律师事务所撰写的《富而德报告》(Fresh fields Report)首次探讨了这一问题。该报告认为,“将ESG因素纳入投资分析以便更可靠地预测公司的财务业绩,这显然是被允许的,并且能够说是所有司法管辖区都需要的”。但是,许多投资者,特别是美国的投资者,对《富而德报告》不以为然,对ESG投资策略并不信服,并对其承诺客户的风险调整后收益最大化的责任表示担忧。这种担忧又过了10年才得到解决。
2015年,负责监督相关养老金计划的美国劳工部,就ESG投资和信托责任问题提供了各界期待已久的指导。该部门认为,“当受托人仅根据投资的经济效益,审慎地得出结论,认为该投资合理之时”,机构投资的人可以使用ESG投资策略。然而,2020年,特朗普总统领导下的美国劳工部反其道而行,发布了一项规则,限制计划受托人考虑ESG因素。2021年,拜登总统领导下的美国劳工部再次反其道而行,宣布“受托人在做出投资决策时可考虑气候平均状态随时间的变化和其他ESG因素”。
尽管关于此问题的监管政策一直在变化,但哈佛商学院的艾博思(Robert Eccles)教授对ESG投资和信托责任进行了总结,他写道:“最近的法律意见和监管规则精确指出,不考虑这一些因素是违反义务的。”11ESG因素旨在为社会创造价值,同时为企业和投资者创造价值。
ESG投资者要求公司提供有关环境、社会和治理绩效的数据,就像公司财务报告一样。然而,公司财务报告已存在近一个世纪,公司长期以来一直遵循标准的会计和报告规则。近年来,ESG标准在逐渐制定,并随着使用范围的扩大而不断完善。
全球报告倡议组织(Global Reporting Initiative,简写为GRI)制定了可持续发展报告的全球标准,且全球80%的大公司都在使用该标准。类似地,可持续发展会计准则委员会(Sustainability)Accounting Standards Board,简写为SASB)也制定了标准,要求公司识别对投入资产的人最重要的可持续发展问题,就像美国财务会计准则委员会(FASB)对财务会计准则的要求一样。这给公司带来了额外的数据收集和报告工作,但同时能带来回报,因为关注ESG因素已被证明能为公司及其股东创造巨大价值。
关注重大环境、社会和治理问题,并对其进行良好管理的公司,表现往往优于同行。哈佛商学院的研究之后发现,“良好的ESG表现与良好的估值、预期增长和较低的资金成本,有很高的相关性”。仔细研究后就不足为奇,因为在重要ESG因素方面表现良好的公司都有三个显著的竞争优势:忠诚的员工、客户和投资者。
哥伦比亚商学院的瓦妮莎·布尔巴诺(Vanessa Burbano)教授研究发现,员工愿意在工资低但非常有社会责任感的公司工作。换句话说,如果提供与竞争对手相同的工资,更具社会责任感的企业能吸引绩效更高的员工。这种行为并不是因为员工更有社会责任感,而是员工认为“公司怎么样对待社会,也将怎么样对待员工”。布尔巴诺的研究发现,公司的社会责任感对绩效好的员工影响最大。在劳动力市场紧张的情况下,企业一定争夺最优秀的员工,而良好的ESG表现可以为招聘和留住员工提供实质性优势。
反过来,消费者也青睐可持续发展的公司。尼尔森对29000名消费者进行的一项研究之后发现,50%的消费者愿意为具有社会责任感的公司的产品支付更高的价格。尼尔森的另一项调查发现,全球81%的消费者强烈认为公司应帮助改善环境。其他研究也得出了类似的结论,发现消费者更愿意购买有益于社会或环境公司的商品。在竞争非常激烈的市场中,ESG表现良好的公司更有能力吸引客户。
最后,良好的ESG表现有助于公司吸引投资者。哈佛商学院的乔治·塞拉芬(George Serafeim)教授研究了公司的可持续发展报告与其投资者组成之间的关系。塞拉芬的研究发现,这一些企业拥有“更多的长期投资者作为基础”,“投资者更专注,短期投资者更少”。投资银行摩根士丹利的研究也发现,对发达国家和新兴市场的公司而言,ESG得分高与资本成本低之间有关联。ESG表现良好的公司,可以以比竞争对手更低的成本筹集长期投资资金,这是一个显著的竞争优势。
ESG投资为公司创造价值,使其能够在竞争中超越对手,因为员工、客户和投资者更青睐在可持续发展指标上排名靠前的公司。这一些企业也更善于管理环境、社会和治理方面的风险,包括气候平均状态随时间的变化带来的物理风险和转型风险,从而创造进一步的竞争优势。如果可持续发展对公司来说是一个好战略,那么对投入资产的人来说是否也是一个好战略呢?
以跑赢指数为目标选择股票的主动投资者,慢慢的变多地使用ESG投资策略来提高其表现或阿尔法值。在一项调查中,63%的市场参与者表示ESG因素对其做出投资决策至关重要。更重要的是,哈佛大学的一项研究之后发现,ESG投资策略提高了风险调整后收益,“利用ESG因素评估这一做法,将年度绩效平均提高了约0.16%”。虽然0.16%看起来可能不多,但对于基金经理来说,这可能是业绩表现为市场中位数与跑赢大盘之间的差别。
其他研究之后发现,ESG投资能够更好的降低投资者的下行风险。摩根士丹利分析发现,可持续基金的风险水平比同类传统基金低。可持续基金的下行偏差中位数,比同类传统基金的下行偏差中位数低20%。
近期表现看,可持续基金在新型冠状病毒肺炎疫情防控期间仍极具韧性。贝莱德调查发现,在动荡的2020年第1季度,94%的可持续指数比其基准指数表现优异。学术研究也证实了贝莱德和其他投入资金的人在新型冠状病毒肺炎疫情防控期间的经历,即“随着股票市场开始崩溃,ESG投资与超额回报之间的关联性越来越强”。
鉴于ESG投资可潜在提高风险调整后收益,为了把握机会,ESG基金如雨后春笋般涌现。晨星估计,特别专注于ESG投资策略的基金有3300只,管理的资产达8400亿美元。许多投资者将ESG报告和业绩表现的不确定性视为阿尔法的来源,主动基金经理也利用机会迅速出击。
被动投资者选择与指数相匹配的股票投资组合,其参与ESG投资策略的方式与主动投资者风格不同。被动投资者使用那些专门设计的指数来选择ESG表现优异的公司。近年来,为满足投资者需求,与标准普尔500指数等热门指数基金一样,ESG指数基金也不断涌现。
虽然股票管理人率先采用ESG投资策略,但固定收益管理人也在努力将ESG投资整合到其投资组合中。29即使如贷款抵押债券(CLO)此类复杂难懂的固定收益产品,也开始考虑ESG因素。研究之后发现,固定收益ESG基金与股票基金不同,其往往更注重管理下行风险,而非追求更高的投资回报,部分原因是ESG评级较高的发行人可能享有更窄的信用利差。
甚至私募股权投资者也将ESG因素纳入其尽职调查和投资分析过程。各种基金的方法各不相同,黑石和凯雷等基金致力于将ESG投资整合到其现有投资组合中,而其他私募股权资产管理公司则推出了专门使用ESG投资策略的新基金。投资者发现,环境、社会和治理问题很复杂,这表明善于管理ESG因素的公司经营良好。换句话说,ESG表现可能反映了公司管理水平。
致力于应对气候平均状态随时间的变化的ESG投资者,也在采取行动来鼓励上市公司减少温室气体排放并提高财务回报。股东是所有者,拥有所有权带来的合法权利,这一优势可拿来为其谋利。关注气候平均状态随时间的变化的股权投资者采取两种形式影响股东采取行动:与公司管理层接触和在年度股东大会上投票。
股东参与是指机构投资的人与公司会面,讨论可能会影响长期财务回报的ESG问题。贝莱德报告称,其每年与3000多家公司的管理团队会面,就气候平均状态随时间的变化和其他ESG问题表达关切,提供反馈并分享见解。上市公司通常愿意与机构投资的人接触,但有时股东也不得不采取更积极的策略———投票。
投资者的一项合法权利是在年度股东大会上提交提案,要求做投票。公司可以尝试排除它们认为与相关业务无关的提案,但美国证券交易委员会对排除提案的资格有最终决定权。即使是小投资者也可以参与行动,因为在美国上市公司中,任何持有超过25000美元股份逾1年的股东都可以提交股东提案。对气候变化相关提案的支持率,从2019年的28%大幅上升到2021年的49%,其中最受欢迎的决议是呼吁公司根据《巴黎协定》减少温室气体排放。
在年度股东大会上对其提案做投票的投资者,通常也会寻求其他投资者的代理投票。代理投票是由无法出席会议的投资者指定一名投资者代表进行投票。上市公司可能会陷入代理权争夺战。当公司管理层反对某项提案时,一名股东可能说服其他股东加入其行列,集合大批投票权以通过该提案。艾博思教授和牛津大学的科林·迈耶(Colin Mayer)教授发现,“代理投票就是硬碰硬,但这是行动派对冲基金在多年实践中磨炼出来的技能”。一家名为EngineNo.1的小型投资公司,证明了在气候平均状态随时间的变化时代采取强硬态度是非常有用的。
2021年,Engine No.1领导一个持不同政见的股东团体,向埃克森美孚董事会提名4名支持低碳战略的新董事。Engine No.1获得了贝莱德、加州教师退休基金(CalSTRS)和纽约州共同退休基金等主要机构投资的人的支持。出乎意料的是,Engine No.1的参与策略取得了成功。尽管遭到管理层的强烈反对,但持有多数股份的股东仍投票同意埃克森美孚董事会增加3名新成员。针对埃克森美孚公司采取的行动策略,是首次因气候变化问题以该方式更换董事会董事。彭博分析师总结道,Engine No.1的参与策略表明,ESG问题,尤其是气候变化问题,现在已经成为主流。
资产所有者对可持续投资的需求,敦促许多基金管理者签署负责任投资原则,促使这些基金的分析师将ESG因素纳入其决策过程。这反过来又创造了分析师对上市公司ESG数据的需求,推动了全球报告倡议组织等标准制定组织的参与。此后,公司了解到,通过管理ESG问题,其在员工、客户和投资者中创造了竞争优势,该优势又反过来鼓励公司进一步关注ESG问题,形成一个积极的反馈回路。投资者随后发现ESG投资策略可以创造阿尔法,即超额收益。
ESG投资带来的积极投资结果形成了一个重要的反馈回路,推动了投资的进一步增长。更好的风险调整后收益,促使投资的人对公司施加压力,要求其收集更好的符合ESG标准的数据,以实现下一轮的超额收益。这种反馈回路很有效,只要签署负责任投资原则,每季度流向资产管理公司的资金就会增加4.3%。这也许可以解释为什么有近4000家资产总额达121万亿美元的公司签署了负责任投资原则。实际上,现在包括贝莱德、太平洋投资管理公司、先锋领航和道富在内的所有主要资产管理公司都去参加了。高盛总结了这一正反馈回路的结果:“ESG投资曾经是一种副业,如今已成为主流。”
全球最大的超级富豪资产管理公司瑞银集团报告称,ESG投资之所以受欢迎,是因为“我们最富有的客户希望明白他们的投资正在同时使世界变得更美好”。这一报告的前提假设是,ESG投资策略具有非消极作用。但现实并非如此确定。
尽管近年来ESG投资取得了突飞猛进的发展,但这一策略仍然面临着巨大的挑战。其中最主要的挑战是,公司报告的ESG数据缺乏一致性和可比性。ESG报告是自愿性的,公司经常筛选能让其看起来最好的数据,这样的做法有时被称为“漂绿”。哥伦比亚大学商学院的希瓦·拉杰戈帕尔(Shiva Rajgopal)教授分析了企业ESG数据,发现“气候平均状态随时间的变化是一个真正需要我们来关注的问题,公司能够通过做好事来做好自己。然而,确定哪家公司通过做好事而做得好,是一项并不简单的工作”。
美国证券交易委员会对公司报告并由基金经理营销的ESG信息越来越感兴趣。2021年,美国和德国监督管理的机构对德意志银行资产管理公司被指控夸大ESG表现展开调查,这在整个ESG投资领域引起了不小的反响。欧洲监督管理的机构正在打击基金经理不当营销ESG的行为,美国证券交易委员会也成立了特别工作组调查美国市场上有几率存在的不当行为。
分析师即使有良好的数据,也很难确定哪些信息对于评估财务业绩和解决特定的ESG问题具备极其重大作用。难点之一便是,如何评估ESG投资对气候平均状态随时间的变化的影响。
ESG投资有效地提高了人们对气候平均状态随时间的变化的认识,并使公司对其环境影响的披露日趋完善。全球前250家公司中,超过93%的公司均报告了其可持续能力指标。不仅如此,ESG投资者也鼓励公司大幅度减少温室气体排放。例如,从2009年到2017年,标准普尔500指数中的公司碳排放总量下降了11%,而同期收入增长了36%,表现令人瞩目,这也证明了“能衡量才能管理”这一箴言。然而,排放量的下降也原因是标普500指数中的公司从制造业向服务业转变。我们难以证明,ESG投资与温室气体排放量下降之间有直接联系。
美国前副总统阿尔·戈尔(Al Gore)因其关于气候平均状态随时间的变化的演讲和电影《难以忽视的真相》(An Inconvenient Truth)而闻名,这些演讲和电影都强调了灾难性气候平均状态随时间的变化的风险。但鲜为人知的是,副总统戈尔也采用ESG投资策略,在选择投资产品时专门考虑了气候变化问题,从而创造了卓越的投资回报。
戈尔于2004年作为创始人之一,创立了世代投资管理公司。这是第一家完全采用ESG投资策略的大型独立资产管理公司。在企业成立的头10年,世代投资管理公司的旗舰基金每年以5.6%的收益率跑赢MSCI全球指数。在此期间,基金投资者的资金增长了两倍多,世代投资管理公司也跻身世界顶级基金公司之列。截至2018年,该公司旗舰基金的年回报率为17.5%,而MSCI全球指数的年回报率仅为8.6%。戈尔采用ESG投资策略的理由直截了当:“在不寅吃卯粮的情况下提高生活品质,是史上最大的一次投资机会。”
我们在本书第1部分探讨了系统性气候趋势,ESG投资就是受益于该趋势的策略:低碳技术的快速创新、自然环境的变化、政府监督管理力度的加大以及社会规范的演变。世代投资管理公司的表现显著优于市场,到2022年管理的资产已增长到390亿美元,是最早证明这些趋势与投资回报之间联系的基金公司之一。世代投资管理公司和其他早期ESG投资者的成功使传统资产管理人相信,将气候趋势纳入投资分析和决策是极具价值的。
对许多投资者而言,ESG投资策略的吸引力在于,它能应用于整个投资组合。但ESG投资并不专注于解决方案,有些投入资金的人在资本与气候平均状态随时间的变化的交汇点上寻求更有明确的目的性的方法,他们使用另一种策略,即主题影响力投资。